在未设置任何业绩承诺的情况下，9月底，漱玉平民（301017.SZ）公告拟以总价7.15亿元，68倍高溢价一次性“打包”收购天士力旗下400余家门店，并以超10倍的溢价对济南第二大药店连锁平嘉大药房进行整合。

深交所问询函

此次漱玉平民看中的两家标的公司均是上市公司天士力旗下的医药零售板块资源，两家公司门店合计持有达到556家。换句话说，天士力不要的556家药店，漱玉平民花7亿多超高溢价购买。

如此豪气的行为，受到市场和监管的关注。10月19日，深交所向漱玉平民下发重组问询函，涉及本次交易的评估方法、被收购标的的盈利能力、公司资金来源、资产负债率等10个问题。

深交所10连问：评估方法、资金来源、资产负债率以及大额商誉等

数据显示，辽宁天士力2021年、2022年、2023年1—3月毛利率分别为33.44%、31.82%和30.91%，处于持续下滑状态，低于同行业可比上市公司平均水平，且差异值从1.88个百分点扩大到3.43个百分点；而漱玉平民预测辽宁天士力2023年4—12月毛利率为32.02%、2024年及以后以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。济南平嘉报告期各期毛利率同样均低于同行业可比上市公司平均水平，漱玉平民则预测济南平嘉毛利率总体处于上升状态。

深交所要求漱玉平民说明，在报告期内毛利率水平持续下滑、医药零售行业市场竞争加剧等情况下，预测辽宁天士力毛利率持续提升、济南平嘉毛利率总体处于上升状态的具体依据及合理性。

同时，近年来，医药零售行业可比交易案例市盈率平均值为31.03倍，漱玉平民最新市盈率为29.89倍，本次辽宁天士力交易市盈率为39.06倍。深交所要求漱玉平民结合辽宁天士力的市场地位、竞争优势等，说明本次交易市盈率明显高于可比交易案例交易市盈率及漱玉平民最新市盈率的原因，相关资产评估价值是否合理，并作充分风险提示。

此外，经单独评估，辽宁天士力长期股权投资评估价值为3686.00万元，评估增值率为494.52%。问询函要求漱玉平民补充披露辽宁天士力长期股权投资的具体评估方法及选择理由、评估过程、评估增值的原因及合理性。

值得一提的是，报告显示，辽宁天士力全部股东权益评估价值为56928万元，评估增值率为6809.49%；济南平嘉全部股东权益评估价值为26071.26万元，评估增值率为1099.54%。

而记者注意到，截至2023年6月30日，漱玉平民货币资金及交易性金融资产余额合计为13.13亿元，其中首次公开发行尚未使用募集资金余额为4.89亿元，而短期借款余额为10.52亿元，一年内到期的非流动负债余额为4.77亿元。

对此，深交所要求公司说明本次交易的资金来源构成及最新筹集进展，结合公司日常经营所需资金、投融资安排、长短期偿债能力、本次交易价款支付安排等，说明是否存在不能及时完成资金筹集或影响公司营运资金的风险，相关风险对本次交易的影响及公司拟采取的应对措施。

值得注意的是，本次交易前12个月，漱玉平民共有11项资产购买需与本次交易合并计算，涉及金额为67065万元。本次交易完成后，漱玉平民将新增商誉68493.25万元，商誉金额将达到178197.4万元，占公司2023年3月31日净资产的76.45%，资产负债率将由71.27%上升至75.39%。且本次交易未设置业绩承诺和业绩补偿安排。

深交所要求漱玉平民说明，在标的公司评估增值率较高、交易对价全部采用现金支付、交易将形成大额商誉的情况下，本次交易未设置业绩承诺和业绩补偿安排的具体原因及合理性，并说明为保障公司及中小投资者利益已采取及拟采取的措施及其可行性。

根据数据显示，报告期各期末，辽宁天士力存货账面价值占总资产的比重分别为30.35%、31.23%和34.87%，存货跌价准备计提比例分别为0.52%、0.40%和0.36%；济南平嘉存货账面价值占总资产的比重分别为24.21%、24.64%和27.61%，存货跌价准备计提比例分别为0.24%、0.29%和0.27%。

深交所要求漱玉平民说明，标的公司存货管理制度的主要内容及实际执行情况，并结合存货产品有效期及周转情况、同行业可比公司存货周转及跌价准备计提情况等，说明标的公司存货跌价准备计提的具体方法，充分论证标的公司报告期各期末存货跌价准备计提的充分性、合理性。

另外，收购报告书显示，2023年第一季度，济南平嘉新增对关联方天士力医药集团股份有限公司的借款2000万元。2023年第一季度末,济南平嘉资产负债率为89.99%。深交所要求说明在济南平嘉资产负债率较高的情况下，济南平嘉向关联方提供借款的背景、必要性以及相关借款的时间、期限、利率、资金用途、后续款项收回安排等。

漱玉平民为何急于加速扩张？

毫无疑问，此次收购不设置业绩承诺，后期潜在更大的减值风险，反映出买方追求交易的迫切性，为何漱玉平民如此迫切呢？

海报新闻记者采访了医药行业资深研究员张旭，他认为：“在‘两票制’全面落地，连锁药店龙头加速整合的大趋势下，位列‘第一梯队’的龙头连锁药店例如老百姓、益丰药房、一心堂、大参林纷纷宣布迈入‘万店时代’。除同行业的竞争，还有京东健康、阿里健康等行业巨头的线下竞争。”

确实，在竞争压力之下，漱玉平民也不得不加快跑马圈地。记者翻阅漱玉平民相关报告发现，2020年上市前，其门店仅1851家。而根据其2022年半年报显示，截至2022年6月底，公司累计实现营业收入33.9亿元，同比增长36.73%；归属母公司所有者的净利润1.11亿元，同比增长28.26%。截至2022年9月30日总资产62.60亿元，净资产19.90亿元；2022年前三季度营业收入52.47亿元，净利润1.26亿元。而业绩的增长与其门店的不断增加不无关系。

截至去年上半年，漱玉平民在山东省、辽宁省、福建省等地区共拥有门店4009家，上半年新增门店668家。其中，报告期末直营门店数量2970家，新建直营门店174家，并购门店225家，因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店21家，在区域内有较大品牌影响力。公司直言，门店数量的增长也是营业收入增长的主要因素。

截至2023年6月底，门店总数达6300多家，3年多时间门店数增长了2.4倍。如果收购成功，将新增556家门店，漱玉平民的门店数量将逼近7000家。

但张旭也提到：“一味扩大门店规模的做法并不一定明智，可能造成资产负债结构失衡的风险，同时门店数量增多也变相增加了企业管理的难度。还是要先重视质量，再考虑规模，才是企业的长久发展之道。”